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大陸錢荒短空長多 人民幣長期趨勢未變

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文/王怡茹 日期:2013/7/8

復華投信債券研究處投資協理林國揚,畢業於台灣大學經濟研究所,過去曾任職匯豐中華投信、元大投信,操盤資歷長達15年之久。擁有深厚經濟學底子的他,除了鑽研總體經濟數據分析外,也長期觀察國際股市、匯市、商品市場、房地產以及債券的趨勢,目前則擔任復華投信人民幣貨幣市場基金經理人。

聊到投資哲學,林國揚認為,從過去經驗來看,當市場極度悲觀的時候,往往是最佳的進場時點,但這也考驗著投資者的操作功力及抗壓性,想要化解心中的疑慮,有時僅看基本面是不夠的,還需要搭配技術面分析,以增強自我信心,同時隨著市場的變動,不斷地修正個人的投資模型,最後終能獲得期望的報酬率。

以下為本次專訪林國揚的內容摘要:

記者問1.(以下簡稱問)您如何看待最近大陸鬧「錢荒」的問題,是否會對中國金融體系造成巨大衝擊?還是無需擔心呢?

林國揚答(以下簡稱答):大陸國家主席習近平接班後,可以看出新的領導階層對於地下金融信貸擴張的情況感到擔憂。惠譽(Fitch Ratings)在上半年下調大陸長期本幣債信評,當時報告指出,調降的主因是中國大陸存在潛在金融風險,但本身的經濟結構仍相當穩健,足以抵銷此風險,因此在展望上並沒有轉為負向。

大陸新領導人上台便積極推動改革,並對銀行進行道德勸說,以抑制信貸過份擴張。不過,許多銀行可能礙於過去習慣的關係,一下子無法改變行為,剛好遇到6月底例行性資金缺口,中國官方在此時利用不釋放資金的方式,來整頓銀行業,讓業者有所警惕,不敢再隨意擴張信貸。

我認為「錢荒」事件對中國金融體系發展影響屬於「短空長多」。短期資金狀況會較為吃緊,導致企業借款成本提高,為經濟帶來負面元素;中長期來看,大陸經濟持續朝向穩健發展,成長力道雖不如以往,但未來幾年仍可以維持7%以上的經濟成長率,後市仍可期。

基本上,此次事件是由中國人民銀行所主導的,目的在於阻止銀行信貸過度擴張。人行在6月底最後3~4天,出來適度放錢,也確實發揮了效果,以上海銀行間同業隔夜拆款利率(SHIBOR)來看,6月下旬最高來到13.44%的歷史新高,在人行釋出流動性後,6月26日收在4.94%,顯示市場利率回穩。目前資金狀況較緊一些,SHIBOR要回到4%以下的水準,短期間仍有難度。

至於「影子銀行」的問題,中國經濟屬於新興國家,經濟成長速度相對較快,也伴隨著資金不斷地膨脹,造成過多的錢無法消化,因而衍生出地下金融亂象。然而,新領導階層上台之後,將會循序漸進對「影子銀行」進行控管,其衝擊性及傷害性有機會逐步減緩,不至於會成為拖垮中國經濟的因素。

問2.錢荒爆發後,人行並沒有立刻釋出流動性,請您解析這背後的貨幣政策邏輯?

答:與民主國家不同,大陸的金融政策屬於管制性的,通常政策方向有時候會比較強硬,例如6月底爆發的錢荒事件,盤中中小型銀行借款利率水準一度衝高到20%~30%,當時政府並沒有立即釋出流動性,主要是為了讓銀行深刻瞭解到過度擴張信貸的行為是不正確的,此舉符合管制性金融體系下的作法。

雖然,中國正慢慢朝向市場經濟發展,也期望人民幣能夠逐步國際化,但考量現實層面,短時間內不太可能大幅度開放,所以中國當局才會對外尋求人民幣離岸中心,用試點的方式,促使金融體系從管制走向市場。在這過程當中,就必須採取強制性的措施來樹立警惕的作用,也可說是共產體系下獨有的經濟管控方式。

就我的看法,過去中國貨幣政策偏向中性,在新的領導人上台之後,從習近平、李克強等人的談話中可發現,中國未來將大力推動改革,在此前提下,預料貨幣政策會呈現偏緊,也就是適度維持市場所需的流動性,避免讓過多的流動性衍生出不必要的問題。

問3.美國拋出QE退場時間表,這是否代表美元轉強時代來臨?您又如何預估人民幣匯率未來的走勢?

答:美國QE(貨幣寬鬆政策)退場時程變得較明朗化,市場普遍預期美國9月起開始減少買債的量,到了明年停止買債,後年才有升息的可能性出現,這只是現階段看起來的趨勢,後續仍得觀察美國經濟成長的動能。以目前全球經濟環境來看,美國復甦的機率會比其它經濟體來得高,如果成長力道夠大,美元將有走強的機會,但不會像過去那樣走10年的多頭,或許是1~2年的時間。

美國自2008年起經過一連串QE政策、修身養息後,經濟狀況確實有好轉,反觀歐元區,今年開始貨幣政策持續寬鬆,要求各國家的樽節政策不像以往那麼強硬,所以歐元區也有可能逐步走向復甦,不過它的力道相對比較緩慢。

至於新興國家方面,在歐美國家沒辦法支應高額出口後,新興國家對於歐美國家出口減量,本身內需市場一下子又無法銜接GDP缺口,所以造成其經濟成長力道較弱,像是新興國家之首的中國,過去原有8%以上的經濟成長率,現在下修到接近7%的水準。

美國經濟持續復甦,而新興國家成長力道變弱,現在美QE退場的訊號出現,顯示美元確實有機會轉強,但不代表會超過2年以上一路走強。過去人民幣升值的原因,不是因為它是管制貨幣,也並非是人民銀行故意引導,而是基於一些主客觀因素。

在客觀因素,中國貿易順差逐步累積,引領資金回流國內,加上外資到大陸投資,國際資金不斷湧入,這些都促使人民幣匯價兌美元升值。主觀因素部份,大陸領導班底喊出「人民幣國際化」的口號,也試辦了一些經濟特區、離岸人民幣中心,既然人民幣要走出去,就不可能推廣一個貶值的貨幣。

觀察人民幣長期變化,自1980年代到現在,原本人民幣兌美元報價接近2左右,在2005年7月22日匯改前,匯價一度貶到8點多,從那時候才一路升值到目前約6.13的價位。1980年代中國經濟剛開始起飛,出口競爭力很重要,因此把兌美元的價位從2貶到8。從2005年起至今,出口的暢旺帶領中國經濟高速成長,也刺激內需,此時對出口需求沒有像當年那麼強,所以允許人民幣逐步升值。

總而言之,從主客觀因素來看,可以確立人民幣走強的趨勢,只是說,中國當局期望人民幣緩慢升值,一方面減少對出口競爭力的衝擊,另一方面有助於降低進口品的物價,對抑制國內的通膨也有正面的幫助。即便像剛提到的,美元未來1~2年可能走強,但人民幣在主客觀因素沒有改變的情況下,依舊會維持緩步升值的動能。

問4.對於許多投資新手來說,匯率預測是一門高深學問,請您分享幾個研究貨幣的訣竅及投資建議。

答:一個國家的匯率會受到該國的國內經濟成長情形,以及國際收支帳的變化所影響,對於歐元、日圓、英鎊等國際流動貨幣而言,技術面的分析也能提供對於匯率未來走向的指引。

舉例來說,歐元是第2大的流通貨幣,其流通性僅次於美元,觀察歐元兌美元從2003年至今的走勢,在1.2元的價位都能穩住低點,從而確立歐元在1.2元的支撐力道;相對的,從2008年的高點往下拉出趨勢線,顯見歐元走勢是以呈現收斂波動為主,也代表後續歐元升貶幅度將會逐步收窄。

匯率的決定因素層面較廣,從經濟基本面、技術面,到週遭國家的經濟表現都會影響,因此匯率的預測與掌握難度較高,初學者不妨以匯率走勢的月線作為初步的觀察指標,因月線的意義在於過去1個月間多空因素交會下的平均值,通常跌破月線與站上月線,會代表趨勢的形成,過短的週線,或是過長的季線,都並非最好的趨勢判斷,唯有月線的參考性較佳。

問5.可否跟我們聊聊讓您特別難忘的投資故事?

答:我主要研究台債、總體經濟以及貨幣基金,也操作過組合基金,在投資方面的經驗比較大多是台灣債券相關。譬如在2010~2011年間,台灣央行曾多次升息,讓重貼現率由1.25%的歷史低點,逐步升息到1.875%的目前水準,當時市場上擔憂貨幣市場利率會逐步走高,在基金配置上多以持有短天期部位為主。

不過,我當時認為央行升息的原因來自歷經2008~2009年的金融風暴後,台灣經濟成長明顯走高,恐造成通膨預期,因此需要升息來降溫,加上外在的條件是美國金融風暴最壞情況已經過了,但經濟無法短期間大幅復甦,且歐債危機也在蘊釀中,而國內資金狀況仍偏寬鬆,研判央行升息期間恐怕不會太長。

基於上述原因,我趁著利率走高,佈局較長天期的資產配置,也讓復華貨幣基金在2010~2011年間的基金報酬率大多維持在40幾檔基金中的前10名內。從此可得知,債券市場利率長期走低的趨勢不易改變,在基金操作上,掌握短期的利率的上揚空間,反而是一個較佳的進場時點。

問6.請您推薦幾本關於投資理財的好書,投資人可從中學習到哪些事?

答:推薦墨基爾所寫的《漫步華爾街:超越股市漲跌的成功投資策略 》。書中提到基本面有時會有誤判與迷失,而技術面的指標也是如此,我曾研究數量方法對投資的效益分析,發現技術面的指標有時會因為短期波動過大,而導致訊息容易誤判,而基本面的狀況大體上中長期是有效的,但短期間若面臨金融市場較大波動與震盪,在操作的壓力下,容易懷疑自己的堅持是否是正確的,凡此種種,都在考驗經理人的操作功力與抗壓性。

既然基本面分析與技術面分析有其侷限,那麼如何來解釋金融市場突發性的變化及不理性的波動呢?書中所提的隨機漫步理論就是答案。我在台大經濟所的論文的題目是實質匯率的非線性波動,論文中是以太陽黑子的理論來解釋匯率的非線性波動,這與此理論是類似的道理。

隨機漫步理論指的是市場的本質是一種不規則的波動,而這種不規則的波動又來自常態分配,因此如何看待金融市場的波動並強化自己操作,就在於建立自己的基本面與技術面的看法後,隨著市場的變動,不斷去修正自己的模型與分析,這種修正就像常態分配下每個可能結果出現的機率,但不影響最終的期望值,藉由不斷修正,仍可得到期望報酬率。

 


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