結論

重電類股兩大題材將於近期發酵，首先是12月底將有10個六輸變電所標案密集開標；其次，92年6∼9月大量釋出的變電所標案，可望在94年首季進入營收認列高峰。在兩大題材的支撐下，重電類股不論在消息面或者基本面，將出現明顯改善，股價勢必同步反應，股價偏低的狀況不會持續太久，建議以目前價位先行佈局。五大重電業者中，士電擁有資產概念題材、中興電與華城92年得標數最多，94年首季營收最具爆發性華城，與樂士94年可望轉虧為盈，亞力以本益比及股價淨值比的角度來看，最具上漲潛力。

一、重電產業簡介

重電業屬於機電產業的一環，與電力系統的發電、變電、輸電、配電及用電有關，由於產品使用的電壓、電流及容量比一般產品來的高且大，故稱為重電產業。

• 主要市場

目前國內重電產業主要有兩大市場。最大的市場來自於台電所使用的發、輸、配電用的重電產品，佔國內重電設備廠商營業額約3~5成，甚至也有高達7成的例子。另一塊市場則以公共工程、建廠及新建大樓所使用的供電系統為主，此類市場雖然訂單數量不如台電，卻提供業者分散訂單、開發新市場的機會。

• 重電業產業特性

1.內需市場為主

重電產品擔負穩定電力的重責，屬於民生基礎工業，產品除了涉及安全性、可靠性外，關鍵是能夠提供長期維修以及緊急應變能力的服務，一般外國廠商難與本地業者競爭，故重電產業主要以本地業者提供當地市場的服務為主。

2.產業景氣與國內經濟、市場環境息息相關

由於重電業以內需市場為主，因此國內經濟狀況、公共工程建設、建築業景氣，廠商投資及台電的電力建設，皆為影響產業景氣的重要因素。

3.平均工期長達2.5年至3年，動工後18~21個月後進入營收認列高峰

重電業主要商機來自於台電變電所統包工程，由於工時往往超過兩年，一般廠商皆採完工比例法認列營收，換句話說，廠商得標動工約18個月後，開始進入營收認列的高峰 。

二、六輸計畫 - 執行期間延後三年，六輸計劃可行性大幅提高，重電業者實質利益增加

• 六輸計劃由來

88年因龍崎的一座高壓電塔損壞，引發729全台大停電，而隨後921集集大地震震毀了南電、中電北送樞紐的中寮超高壓變電所。729大停電及921大地震暴露出台灣地區長久電力系統的缺失，促使台電公司加速第五、第六輸配電計劃的執行進度。

• 六輸計劃內容

台電六輸計畫的前身為五輸計劃，原本應於90年6月完工的五輸計畫，受到土地徵收困難、居民抗爭等因素，執行進度嚴重落後，到日期截止時，實際進度僅有35%，未完成金額尚有907億元，將併入六輸計劃一同執行。

自90年7月啟動的六輸計畫，執行期間至95年12月，總金額為4543億元，內容包括新、改建272座變電所，變壓器容量57220MVA，擴建變電所40所，變壓器容量7275MVA，新改擴建變電所總變電量合計64495MVA，變電所達312座。架空線路2233回線公里，地下電纜1427回線公里，架設輸電線合計3660回線公里。就重電商機而言，總金額約1197億，依據ITIS對於重電產品相關商機的比例推算，投顧估計個別產品商機如下：電力變壓器64495MVA(約15% 180億)、中高壓GIS(約26% 311億)、CGIS(約7% 84億)、配電變壓器及器材(約52% 622億)。

表一、五輸計劃

資料來源：IT IS 資料整理：元大京華投顧

表二、台電預估六輸計劃

資料來源：台電 資料整理：元大京華投顧

• 六輸變電所執行計畫

以往台電平均一年興建的變電所數量約4~5座，六輸平均一年則需要興建超過50座變電所，原本由台電內部工程單位施工，再向重電廠採購變壓器、配電盤等設備的傳統方式勢必無法跟上進度，故台電除了將工程依照執行單位區分，以權責劃分的方式加強進度的控制之外，約有50%左右的變電所標案，改採用統包工程的方式對外發包。

六輸計劃272座新建變電所中，以五年平均分攤來看，每年應有54座變電所商機，扣除台電自行負責的部分，估計每年台電對外釋出工程案應在30件上下。根據台電所公佈的招標網站統計資料，93年變電所的標案量達29件，接近每年30件左右的釋出量。總計至11月為止，共有16個標案尚未決標，其中有11個標案已開標但未決標，其餘5個則預定於12月開始陸續公告開標。

• 六輸計劃最新發展

在提到六輸計劃最新發展前，我們先來檢討六輸總投資金額4543億的可行性。根據表五台電91年至94年預算案中對於六輸計劃的金額來看，平均每年投入的金額約450~460億，5年下來總投資金額理論上不至於超過2500億，因此市場方面對於台電貫徹六輸計劃的決心，一直抱持懷疑態度。此外，就表四90、91年重電業者預估六輸變電所執行進度，可看出整體的進度趨勢，前兩年較緩，從92年起工程量開始放大，94年將達到高峰，六輸屬於重大公共工程，由行政院公共工程委員會列管執行進度，92年以前台電工程進度可順利維持在高點，不過之後隨著規劃工程量增加，可預期未來工程執行率勢必逐年走低，台電面對上層的壓力逐年倍增。

表四、 91年重電業者預估六輸變電所商機

資料來源：元大京華投顧整理

表三、93年剩餘16個未決標統包案

資料來源：台電 資料整理：元大京華投顧

表五、台電歷年六輸計劃預算

資料來源：台電 資料整理：元大京華投顧

12月初，行政院同意台電公司將六輸計劃完工時程，延後三年至民國98年12月，新建的變電所也由先前規劃的272所增為292所，加上擴建的94所變電所，整體變電所興建數量達386所、六輸總預算金額則由4543億降為3899億。

此一最新發展投顧先以台電的角度分析，六輸工期延長3年，最直接的效應在於變相提高台電六輸工程的執行效率；以台電每年平均投入六輸460億元計算，8年下來，總投資金額約3700億，十分接近調降後3899億元的總預算，有助於消除市場方面懷疑台電執行六輸計劃的誠意；對於重電業者而言，此次六輸工期延後3年，每年興建的變電所數量由50所降為40所，以50%的外包量計算，對於重電業者，每年20所統包量，每家平均一年3~5個統包量，就產能、財務面(以一件4億的標案，押標金及保證金約2億)以及工程管理的角度來看較為合理。整體來看六輸計劃延後三年，對於整個計劃的執行面、投資面以及重電業者的接單面皆趨於合理化，有助於六輸計劃的完成。

• 六輸標案對於重電廠商影響

六輸變電所標案一直是國內重電業者最重要的營收來源，就過去的資料來看，台電標案佔各將廠商的營收比重平均在3~5成。從近幾年標案釋出情況觀察，90、91年由於國內景氣低迷，台電變電所工程以自行興建為主，與廠商有關的統包發包工程停滯不前，接單量的減少導致92年、93上半年，重電業者營收普遍處於低檔。92年台電大舉興建變電所，釋出的統包量達到16件，以認列營收的時點推算，平均一年半後將進入高峰期，從部分重電業者如亞力、樂士第三季單季營收開始上揚的趨勢判斷，92年台電標案釋出量增加的效應將開始顯現，整體重電產業的景氣可望脫離谷底重回成長。

三、國內重要經濟指標 – 93年政府、民間投資穩定成長

重電廠商除了供應電力公司輸、配電系統外，一般工、商、民生供電系統所需的設備也是商機之一，故觀察重電市場的規模，除了追蹤台電六輸的統包標案外，公共工程建設、營建業的景氣榮枯，同樣成為影響重電產業景氣好壞的重要因素。

首先在政府公共工程的部分，政府投資及公營事業投資在88年達到高峰後開始下滑，金額較大的政府投資於91年落底，直到93年重回成長，以重電產業景氣落後固定投資1年半至2年的狀況，93年下半年後重電業於政府公共工程的部分將逐漸加溫。

圖一、政府投資與公營事業投資金額 單位：億

資料來源：TEJ

民間投資部分，以投資額的角度，90年至92年整體投資金額持穩，直到93年才有較大幅度的成長，對重電業而言，此部份的效應將遞延至94、95年顯現。

圖二、民間投資 單位：億

資料來源：TEJ

最後在營建業的景氣方面，就建照面積的變化觀察，90年見底後，從91年至目前為止，建照面積逐年成長的趨勢未有改變，顯示國內建築業景氣明顯復甦，對於重電設備的需求亦趨於樂觀。

圖三、台灣區建照面積 單位：千平方公尺

資料來源：TEJ

• 小結

90、91年重電設備產業受到政府投資減少、工業與商業活動等民間投資趨於保守，遞延效應導致92、93上半年廠商營收，無法從上述投資活動中得到補助。92年隨著全球經濟逐漸復甦，國內各項投資活動漸漸回春，同樣的遞延效應可預期93下半年起，重電業者所面對的內需市場環境趨於樂觀，有助於刺激國內重電設備的需求。

四、國內五大重電業者介紹

• 經營項目

就公司營收比重來看，1503士電、1513中興電、1514亞力、1519華城、1529樂士為國內五大重電廠商。以產品線來區分，士電與華城產品最為齊全，中興電產品集中於氣體絕緣開關GIS，亞力與樂士則以中、高壓GIS與配電盤為主。利潤方面，GIS利潤最高，變壓器及配電盤次之，故五家重電廠中，以專精GIS製造的中興電毛利最高。

表六、五大重電廠產品項目

資料來源：元大京華投顧整理

• 統包案營收認列模式

台電過去30年內總共興建354所變電所，六輸計劃要在8年內再增加292所，顯示台電舊有自行興建變電所，再向重電業採購設備的模式緩不濟急，故台電勢必將部分變電所以統包的方式對外釋出。一個完整的統包案主要可分為土建設計機電設計、土建施工以及機電設備施工三大部分，以一個標案平均25個月的施工期計算，每個階段所需的工期以及認列營收的比重整理如下表：

表七、工程所需工期及營收認列時點

資料來源：元大京華投顧整理

依照施工期來推算營收認列時點，理論上標案啟動後18-21個月後，開始認列佔標案金額比重最大的機電設備，以表八從91年至93年11月為止，29件已決標的變電所標案統計，其中有13件集中於92年6月至9月決標，以18~21個月推算，94年第一季將進入營收認列的高峰期。此外，表八以得標廠商歸納，前四大得標廠商分別為中興電工、華城、星能(台電孫公司)、樂士，其中中興電與華城兩家的接單金額分別為38.01億與19.79億，預期94年中興電與華城營收會有較大幅度的成長。

表八、91年至93年11月，29件已決標變電所標案統計

資料來源: 元大京華投顧整理

• 93年剩餘9個變電所標案集中於12月底開標

以近年來台電變電所標案決標量，91年1件、92年16件、93年目前僅決標12件來看，表面上93年變電所標案釋出的執行效率不如預期。不過重新檢視93年尚未決標的16件標案中，有6個標案原定94年才決標、6個標預定於12月底前決標，真正遞延的標案僅有成福、宜府、內惟三個標案。

至於12月底剩餘9個變電所標案是否可如期決標，投顧認為達成目標的機會頗高，主要在於經濟部已同意機電工會請求，在合理的範圍內，提高標案金額，補貼原物料上漲成本，由於標案金額提高，判斷廠商進場競標的意願將有所提昇。此外，11月26日保定變電所統包工程順利決標，沈寂許久的六輸變電所標案再次啟動，六輸變電所標案正式進入開標、決標的高峰期。

93年五大重電業者得標狀況，中興電位居榜首得標4所，華城緊追在後得標3所，樂士1所，以數量來判斷，得標案件數較少的廠商如亞力、樂士、士電，在12月競標的心態上將轉趨積極。

• 中、小型重電股，第三季季報出現轉機

五家重電業者中，士電與中興電規模大，營收來源分布廣，本業獲利穩定起伏有限。相反的亞力、樂士與華城，過去幾年台電佔營收比重較高，90年至92上半年期間，台電不論在設備標或者統包案的商機釋出較少，對於營收、獲利產生重大影響，亞力本業從91年第四季至93年第二季連續7季虧損、樂士連續6季虧損、華城則從92年第四季至今連續4季處於虧損狀態。

從第三季亞力、樂士本業順利轉虧為盈來看，整體營收認列狀況已有所改善，預計94年第一季營收將出現明顯成長，成長幅度以華城、中興電最大、亞力與樂士次之。

表九、亞力、樂士、華城本業經營狀況

1529 樂士	93/03	93/06	93/09
營收	262,652	361,720	472,573
營業利益	-19,844	-7,500	4,702

1519 華城	93/03	93/06	93/09
營收	189,942	689,733	560,164
營業利益	-85,464	-6,144	-14,038

資料來源；元大京華投顧整理

五、股價評析

• 台幣升值有利於內需型產業

在美國雙赤字問題未解決前，加上人民幣升值的預期，未來整體亞洲貨幣升值的趨勢不會改變，台幣自然不會置身事外。就過去四次台幣升值期間，內需類股表現強勢，94年投資主軸將以內需股、資產股優先。重電類股屬於內需型產業，過去四次台幣升值期間平均有25.68%的漲幅；再與93年7-11月所有內需型類股漲幅做比較，機電類股漲幅明顯落後其他內需型產業，94年重電業開始認列標案營收，基本面明顯轉強後，可望出現補漲行情。

表十二、推算五大重電業者股價上漲潛在空間

	機電類股平均	士電	中興電	亞力	華城	樂士
以機電類股股價淨值比推估	1.33	24.8	16.7	14.9	13.0	14.3
以機電類股本益比推估	10.98	13.4	24.3	11.2	9.4	7.9
兩者平均		19.1	20.5	13.1	11.2	11.1
潛在股價漲幅		-6.5%	53.8%	83.9%	29.5%	80.5%

資料來源： TEJ、元大京華投顧整理

表十、過去四次台幣升值期間，機電類股表現

資料來源：TEJ

表十一、7-11月間內需型類股漲幅比較

資料來源：TEJ

• 就股價淨值比以及本益比的角度推估合理股價

光就股價淨值比以及本益比的角度評估，五家重電業者中，除了士電94年本益比超過大盤以及機電類股外，其餘四家不論股價淨值比或者本益比皆落後於大盤、機電類股。以個股來看，亞力、樂士以及中興電股價最具上漲潛力。