壹、投資建議

在記憶體產業的投資建議上，首選力成(6239)。因為力成的母公司金士頓(Kingston)是全球第一大記憶體模組廠，東芝(Toshiba)與爾必達(Elpida)同時都身為力成的大股東與大客戶，我們認為將使得力成的訂單將當穩固。預估2007年營收為233.69億元，稅後盈餘為62.11億元，EPS13.19元，建議逢低買進，以2007年PER10倍為目標價。對記憶體模組廠的看法，建議在現貨價大幅上漲時，買進創見(2451)、威剛(3260)。因為Nand Flash跌價的趨勢不變，對模組廠而言，不易由報價的變化獲利，然而當DRAM報價大幅快速上漲時，若備有低價的庫存，對模組廠的獲利將有顯著的貢獻。

貳、晶圓代工產業概況

預估2007年全球半導體銷售年成長率為8.6%

根據全球半導體貿易統計組織WSTS最新的報告表示，2007年半導體景氣將較先前預估樂觀。推動全球半導體銷售值成長的主要動力是微軟新作業系統Vista與3G手機。WSTS預估2007年全球半導體銷售值成長率為8.6%，較2006年之8.5%還高。而2008年將是本次景氣循環的高峰，年成長率將達12%。

圖一：WSTS對全球半導體銷售金額年成長率的統計與預估

圖二：各市調機構對全球半導體銷售值成長率預估彙整

資料來源：各機構，電子時報

半導體庫存調整將持續至1Q07

圖三：全球半導體庫存金額

資料來源：iSuppli，電子時報

根據iSuppli統計資料顯示，3Q06全球半導體超額庫存金額為39億美元，與2Q06的金額相當。加上德儀(Ti)發佈營收與獲利預警，表示高階手機與無線通訊晶片需求不如預期，在1Q07步入產業淡季的情形下，康和認為4Q06與1Q07仍將持續進行庫存調整。

但由Intel與AMD的庫存變化可以發現，Intel庫存金額的季成長率，已由過去三季的10%~20%，大幅下滑至3.35%，AMD在3Q06的庫存金額增加幅度亦較2Q06為低，顯示PC相關庫存已由高檔滑落。

圖四：Intel與AMD庫存變化

AMD庫存金額 單位：百萬美元

同時在2007年1月Windows Vista上市之後，對硬體的要求較Windows XP為高，除了64位元雙核心的CPU將成為市場主流之外，Vista炫麗的3D顯示，其所需知會圖晶片規格為PCI-E，同時需要能符合DirectX9以上的規格，康和認為將有助於推升高階GPU的需求。依NVIDA的Roadmap，該公司將於4Q06推出符合DirectX10規格的G80繪圖晶片，一開始將先採用90um的製程，在2007年才會轉入80um。而ATI則將在1Q07推出符合DirectX10規格的R600繪圖晶片，將採用80um製程生產。康和認為NVIDIA與ATI陸續推出高階繪圖晶片將刺激對晶圓代工高階製程產能需求。

因此康和認為，1Q07晶圓代工景氣仍將下滑，但幅度應該10%以內，成為此波景氣循環的谷底，2H07將回復成長動能。

參、DRAM產業概況

預估2007年DRAM的供需1H小幅供不應求，2H有可能供過於求

根據目前DRAM廠商的擴廠計畫，在1Q07除了靠良率提升之外，投片量並沒有大幅的增加。因此在產出貢獻相當有限。而2Q07有機會量產的新廠也只有華亞科的第二座12吋晶圓廠。因此康和認為，由11~12月現貨與合約價仍然持在高檔的情形來看，下游對DRAM的需求仍相當強勁，雖然康和認為在PC微利化的時代，DRAM合約價沒有大幅飆漲的空間，但由目前台灣廠商的生產成本推算，只要售價維持在5.5 美元以上，毛利率即有機會超過50%。而康和認為，由於在新開產能有限的情形下，供需情形在1H07仍然屬於相當的吃緊的情形下，DRAM報價在上半年仍將維持在高檔。而下半年DRAM的供需情形則要視Windows Vista所帶來的影響究竟有多大。康和認為Windows Vista初期的市佔率不會很高，在2H07各廠新產能陸續開出之後，DRAM有可能出現小幅供過於求的情形。

2007年DDR II將正式成為主流，DDR I將轉為利基型產品

8吋廠將逐漸退出市場，12吋廠將成為主要生產基地

以0.11微米製程生產的的256MB DDR DRAM為例：單位量產成本來看，同樣85%良率的產出下，12吋晶圓生產將可省去近37.3%的成本。因此邁入12吋廠是必然的趨勢。

2007年記憶體封測廠受惠程度最高

在這波DRAM的景氣循環中，康和認為記憶體封測廠受惠的程度將最大。主要是因為記憶體封測廠的擴廠幅度遠不及DRAM與Nand Flash廠商的擴廠幅度。因此我們認為，在2007年各家記憶體封測廠的產能利用率都將達到高峰，同時也推測在記憶體廠商大幅擴廠的情形下，封測廠也將陸續提高資本支出。

對DRAM製造廠商的股價表現較為保守

此次DRAM景氣循環，康和認為將可延續1~2年，主要是因為Windows Vista上市後的效應不會短時間內完全反應。DRAM景氣應該可以維持高峰1~2年，但我們對DRAM製造公司的股價表現看法相對保守。主要原因有：

(1)能開出的時間集中於2H07，有可能在一段時間中出現小幅供過於求的情形，而使的價格出現較大幅度的修正，而影響獲利。

(2)南科與華亞科而言，雖然兩家公司均努力避免股本膨脹，造成獲利遭稀釋的結果，但由於全球DRAM製造陣營中，僅剩Qimonda與南科華亞科仍使用溝槽式的製程。雖然溝槽式的製程有die size較小較省電的優點，但是在70nm以下的微縮製程將遭遇溝槽式製程由於產用廠商較少，設備商對於他們的支援將少於堆疊式的廠商。而由近幾個月，華亞科在轉入90nm製程的情形出現較多的波折，在進入70nm以下的製程時，南科與華亞也將面臨到較嚴峻的考驗。

3.對於力晶與茂德而言，為追求生產成本的優勢，持續擴廠是不得不為之事，但目前一座12吋廠的投資金額都接近1,000億元左右，使得力晶與茂德必須使用各種籌資工具，籌措建廠資金，使得兩家公司的獲利都將因為股本膨脹的關係而遭到稀釋。

肆、國內廠商概況

• 力成(6239)

力成是全球最大DRAM模組廠Kingston投資的記憶體封測廠。專注於記憶體封裝測試服務。主要客戶為Elpida(27%)、力晶(25%)、Toshiba(21%)與茂德(11%)，其他還有Hynix、SST與Kingston。主要股東為Kingston、力晶與Toshiba。雖然日月光、矽品等封測大廠有意進入DRAM封測業務，長期而言對力成的價格與毛利率有下滑疑慮，但1~2年內對力成影響不大。理由如下：

爾必達(Elpida)：由於金士頓(Kingston)是爾必達Elpida的第二大客戶，加上欲通過日係廠商的認證通常需要1年以上的時間，加上在宣布與力晶合組「瑞晶」的記者會上，爾必達表示瑞晶生產出的一半屬於爾必達的產能也將全部交由力成封測，顯見其關係密切。

Toshiba：持有力成1.2%，同時有一席董事。加上Kingston是Toshiba主要的客戶，因此力成與Toshiba的關係短時間內不易出現變化。

透過Kingston取得IM Flash的訂單，依Toshiba與Elpida的模式，Intel有可能成為力成的大股東。

預估2007年營收為233.69億元，稅後盈餘為62.11億元，EPS13.19元，建議逢低買進，以2007年PER10倍為目標價。

• 創見(2451)與威剛(3260)

Windows Vista上市，除新機DRAM內建模組將由1G起跳，同時將刺激消費者購買DRAM模組自行升級。另Vista的Ready Boost功能讓消費者可以將隨身碟當成電腦的記憶體使用，增進Vista效能，預估將消耗大量的Flash。另外Apple的iPhone與各廠陸續推出音樂手機，預估2007年音樂手機出貨將超過8,000萬隻，也將消耗大量的Flash。根據集邦科技(DRAMeXchange)的報告指出，手機應用將佔Nand Flash整體市場比重由2006年的19.8%，上升至2007年28.5%，成為Nand Flash最大的終端應用產品。明年1GB的手機用小型記憶卡將成為After Market的主流容量。預估明年全球手機市場對Nand Flash的需求將成長285%。儘管Nand Flash價格下滑的趨勢是不變的，但明年的價格跌幅應小於今年。預估創見2007年營收為340.71億元，YoY+30%，稅後盈餘為36.53億元，EPS10.93元。建議買進，以11XP/E為目標價。預估威剛2007年營收為555.31億元，YoY+30%，稅後盈餘為25.22億元，EPS18.08元。建議買進，以9XP/E為目標價。

• 台積電(2330)

庫存問題將使得台積電3Q06~1Q07連續三季產能利用率與營收下滑。然而至1Q07開始庫存可望順利去化，加上開始2007年開始將以12吋廠為Spansion代工Nor Flash，可維持12吋廠高階產能利用率在高檔，2Q07可望開始復甦。加上台積電受惠私募基金買下IDM大廠，如NXP與Freescale都將持續Fab Lite的策略，台積電將可望增加訂單。晶圓代工產業龍頭，目前P/B已處歷史低緣，長線買點浮現。預估2007年營收3,581億元，YoY+12.5%，稅後盈餘為1,349億元，EPS5.22元，年底淨值為24.91元。建議買進，以3.5XP/B為目標價。