壹、市場狀況

就海運業而言，主要分為油輪、散裝輪及貨櫃輪三種，依據Clarkson Research Studies的資料，至06’3Q為止的載重噸數計算，此三種輪船的全球比重分別為38.17%、37.79%及13.07%，共89.03%。而國內因為並無產油，因此並無以油輪為主要營運項目的船公司，主要是向國外油輪公司承租，以符合國內的原油需求。而國內主要營運是以貨櫃輪及散裝輪為主，因此以下討論將著重在貨櫃輪及散裝輪為主。

所謂散裝貨物是包括油料、五大散貨及小宗乾貨，而五大散貨又概括鐵礦石、煤炭、穀物、鋁土礦、氧化鋁及磷礦石，一般散裝航運所承載貨品正是五大散貨，另外散裝航運貨物以鐵礦砂、煤碳及穀物為大宗，三者比重合計超過9成。在散裝航運的產業特性方面，散裝船主要承載穀物、水泥、鐵礦砂及煤礦等大宗物資，並無固定的航線或航班，主要是依據貨物運送地點決定航程。由於散裝航運主要是運送民生物資和工業基本原料，因此主要是受到經濟景氣、原物料行情及天災的因素，進而影響運費行情。

然而散裝船依貨物內容及港口的裝卸設備而有不同的散裝船型，依據散裝船載運量大小主要分為

• Capasize（海岬型），為8萬噸級以上，主要用於運輸鐵礦砂及煤炭
• Panamax（巴拿馬極限型），為6-8萬噸級，主要用於運輸煤炭及穀物為主
• Handymax（輕便極限型），為4-6萬噸級，主要用於運輸穀物、廢鋼、礦石其他雜貨等
• Handysize（輕便型），為1-4萬噸級，主要用於運輸穀物及水泥為主

因由於鐵礦砂及煤礦較重，因此需要載重量8萬噸以上的海岬型的船型運輸，而航行美洲時，因無法通過巴拿馬運河，必須繞道至南美的好望角，因而稱為海岬型。而巴拿馬極限型是以能通過巴拿馬運河的寬度加以定義。

近年由於全球經濟已逐漸走向「全球化」，再加上全球以亞洲為主要代工趨勢，因此使得全球不論貨櫃船（Containerships）及散裝船（Bulkers）的運載量大增，尤其在大陸製造，運往全球的模式仍持續加溫，使得大陸近年的經濟成長率皆維持在7.5-10%，明顯優於全球的經濟成長率，且預期2007年全球經濟雖有衰退，但仍維持在近年的相對高檔位置。

貳、供給面：2006至2007年貨櫃船供給率大於散裝船

目前建造貨櫃與散裝船的日、韓、台與大陸船塢早已被訂單排滿，其中亞洲區造船廠的訂單多已排至2008 年中，主要的原因在於全球主要造船廠的船塢空間有限，在船身的組裝必需在船塢內施工下，船塢的不足便成為海運業運能的一大阻礙，間接造成海運業的供不應求。造船廠在有限的產能及造船廠空間下（造1條船時間約需1-2年），由於貨櫃輪及油輪造船費用較高，且毛利較高（因貨櫃輪內部需另外安裝支撐貨櫃的貨櫃支架，油輪則需另外再安裝特殊油管，以供裝卸），因此願意承接較多的貨櫃輪及油輪造船合約，在產能受到排擠的情況下，使得散裝輪的年增率明顯低於貨櫃輪及油輪。另外，在新船供應吃緊時，貨櫃船商的公司規模較大，因此在談判造船的優先權時，較易取得優勢。

依據Clarkson Research的資料，在2006年全球的供給運量成長率依序為貨櫃輪的14.81%、大型油輪的7.44%及散裝輪的7.25%，可看出貨櫃輪的成長率明顯高於散裝輪。2007年的貨櫃輪的成長率也明顯高於散裝輪，貨櫃輪07年的成長率為13.06%，而散裝輪的成長率為5.49%。

表一、全球船隻運量供給預估

資料來源：Clarkson Research Studies，06’3Q，康和整理

就全球貨櫃船運量供給而言，2006年底的運量年成長率9.98%，預估2007及2008年的運量年成長率分別有14.87%及19.63%，相較近年的貨櫃需求約在8-11%的成長而言，貨櫃船供需之間的差距在2006年尚可，但預期至2007年則有供過於求的壓力出現。若再仔細分析，主要的供給來源為>3000TEU及>4000TEU的大型貨櫃輪的加入營運，使得貨櫃船的供給大幅成長。

表二、全球貨櫃船運量供給

資料來源：Clarkson Research Studies，06’3Q，康和整理

反觀散裝船的運量成長則較為穩定，雖然主要的成長為Capesize，但整體而言，2006年底運量年成長率7.25%，預估2007及2008年的運量年成長率5.49%及7.87%。就供給方而言，尤其2007年的散裝運能年成長率僅5.49%，相較04、05及06年的年成長率分別為6.65%、6.98%及7.25%，07年成長率明顯低於往年水準。

表三：全球散裝船運量供給

資料來源：Clarkson Research Studies，06’3Q，康和整理

散裝船運市場並未強制規定船舶耐用年限，或達多少年份以上須強制解體，但由於2001 年於西班牙外海發生油輪沉沒事件造成嚴重海洋污染後，國際海事組織（IMO，聯合國之國際航運立法管理機構）對船舶控管及檢查趨於嚴格，不符合規定船舶即禁止航行，未來此政策能否完全實行，也將影響散裝船運供給的成長。依據Clarkson資料來看，船齡在15年以上的比重約38%，但若以散裝船型來看，Capasize船齡在15年以上的比重約3成，Panamax及Handymax也約3成，但Handysize的比重則達68%。

表四：全球散裝船齡

資料來源：Clarkson Research Studies，06’3Q，康和整理

參、需求面：散裝船需求仍可期待

在鐵礦砂方面，由表五的全球鐵礦砂的進出口國家可看出，主要出口是來自澳洲，因全球鐵礦砂需求持續增加，導致2005年澳洲出口的鐵礦砂年增率達到15.25%；在鐵礦砂進口方面，全球主要進口國家為大陸、日本及南韓，其中以大陸的需求最大，約佔60.52%。

表五、全球主要鐵礦砂的進出口國家

資料來源：Clarkson Research Studies，06’3Q，康和整理

再者中國當局也瞭解，經濟要有長久的發展，除持續吸引外資、加強出口外，要將經濟發展推向另一個高峰，就必須從內需著手，因此擴大西部開發，拉近所得距離，自然成為重要課題，像西氣東輸、西電東送、南水北調、三峽工程等都是目前大陸當局積極推行的經建目標，未來所帶動的商機及創造出的經濟成長將有顯著的表現。由於開發大西部已是大陸當局的重要政策，任何地區要開發及吸引資金，推動交通、水利等公共工程將是首要工作，因此未來10年內中國將陸續進行各項建設，與工程相關的鋼鐵、水泥、塑膠等原物料，自然需求成長倍增。

表六、大陸近年主要工程

資料來源：康和整理

肆、運費價格

依不同的租約方式，而有所不同，簡易分為現貨價及合約價。首先在現貨價方面，是由英、美、日、義、挪等五國的11家大型仲介商組成的Panel小組，每天參考散裝船每條航線市場成交運價及租金而得出各型散裝船的運價指數，其中依船型不同而分為四種指數，波羅的海海峽指數（Baltic Capesize Index，BCI），波羅的海巴拿馬指數（Baltic Panamax Index，BPI），波羅的海輕便指數（Baltic Supramax Index，BSI），最後是以前三種指數平均所得的波羅的海乾貨指數（Baltic Dry Index，BDI），此BDI指數也是目前常用來判斷散裝船運費指標之一。

表七：波羅的海散裝船現貨價指數

資料來源：康和整理

表八：波羅的海指數

乾貨指數（Baltic Dry Index，BDI）

資料來源：Bloomberg，康和整理

在BDI方面，在2006/11/29指數位置在4255點，距離前波高點2006/9/18的4279點，差距僅24點，BCI現在指數位置在5864點，已創約近1年半的新高，BPI現在指數位置在4154點，距離前波高點2006/9/19的4247點，差距僅93點。

在近期運價情形方面，目前市場Capesize的現貨價格約6.5萬美元/天，半年合約價約6.8萬美元/天，1年合約價6.1-6.2萬美元/天(06’1H約3-3.5萬美元/天)，2年合約價5.2-5.3萬美元/天。另外在港口運輸方面，已沒有塞港的情形，大陸及巴西已無塞港，澳洲則有些許的塞港情況，煤約需5-7天，鐵礦砂約需2-3天。從印度來回運至大陸約需45天，從巴西來回運至大陸約需90天，從東澳回運至大陸約需30天。

伍、結論

近期全球全三大的鐵礦砂供應商CVRD已向中國大陸提出07年鐵礦砂合約價將調漲10%(06年已提高19%)，將於07年3月31日實施，但中國大陸鋼協則認為，明年供給優於今年，鐵礦價格有向下調整空間，康和認為因大陸鐵礦砂的需求在今年仍呈穩定的成長，並無衰退，雖07年供給優於今年，但康和認為鐵礦砂的合約價仍有上漲空間。由於新合約價將於07年3月31日開始實行，在05年及06年年初時，大陸以低合約價搶運鐵礦砂的情況，預期將持續在07’1Q發生，因此建議對散裝航運以偏多看待。中長線而言，因07年的散裝運能年成長率僅5.49%，相較04、05及06年的年成長率分別為6.65%、6.98%及7.25%，07年成長率明顯偏低，因此康和認為07年的散裝航運榮景可期。

陸、公司近況

• 新興(2605)

新興目前有10艘Capesize、2艘Handymax、2艘Handysize及2艘油輪，共計有14艘散裝船及2艘油輪，平均船齡約5年，其中現貨價只有Capesize 3艘，其餘皆以合約價方式營運。06’3Q已出售2艘Capesize，共獲利2200萬美元，每股稅前盈餘貢獻約1.5元，預計07’1Q將再出售1艘Capesize，預計可獲利4270萬美元，每股稅前盈餘貢獻約2.9元，但同時07’1Q有1艘Capesize加入營運，因此07’1Q仍有14艘散裝船及2艘油輪，公司預計07’4Q將有1艘Handymax加入營運，因此07年底的船隊有15艘散裝船及2艘油輪。

康和預估新興06年營收8.35億元，YoY-19.64%，稅後盈餘26.37億元，YoY-10.02%，每股稅後盈餘5.45元，07年營收9.52億元，YoY+14%，稅後盈餘32.87億元，YoY+24.64%，每股稅後盈餘6.8元，目前淨值為21元，預估07年底淨值為24元，短線建議在PB 1.4-1.8倍區間操作，長線目標價07年2倍PB。

• 裕民(2606)

裕民目前自有船隊達28艘，總載重噸240萬噸，又長期租入兩艘海岬型散裝貨輪，另合資聯營1艘海岬型貨輪以及1艘大型油輪，加上建造中1艘海岬型以及1艘巴拿馬極限型散裝貨輪，總艘數達34艘，包括海岬型12艘、巴拿馬型11艘、輕便型2艘、水泥船6艘、油輪1艘。裕民未來以平衡經營考量以及為了能夠反應運價走價，公司現階段長約船(包括海岬型與巴拿馬型)的比例維持約30-50%。裕民今年將處分3艘Panamax(巴拿馬極限型)散裝貨輪，預估處分獲利約10億元，以目前股本85.8億元計算，每股獲利貢獻約1.1元。

康和預估06年營收22.72億元，YoY-33.6%，稅後盈餘49.64億元，YoY-17.49%，每股稅後盈餘5.79元，07年營收23.63億元，YoY+4%，稅後盈餘55.67億元，YoY+12.13%，每股稅後盈餘6.49元。目前淨值為21.84元，預估07年底淨值為24元，短線建議在PB 1.4-1.8倍區間操作，長線目標價2倍PB。

• 四維航(5608)

公司自結1-10月稅前盈餘10.8億元，10月單月稅前盈餘1.74億元，1-10月每股稅前盈餘3.88元。06’3Q營收0.81億元，QoQ-0.71%，YoY-8.71%，稅後盈餘4.15億元，QoQ+86.8%，YoY+12.25%，每股稅後盈餘1.49元。四維航業11月底即將完成一艘舊船出售計畫，增加新台幣近2億的獲利，每股稅前盈餘貢獻0.72元，並準備07年再出售一艘船齡逾15年的舊船。

康和預估06年營收3.24億元，YoY-9.55%，稅後盈餘14.09億元，YoY-3.43%，每股稅後盈餘5.06元，07年營收3.7億元，YoY+14%，稅後盈餘16.55億元，YoY+17.46%，每股稅後盈餘5.94元，預期4Q稅後盈餘仍可較3Q成長21%，預估07年底淨值22元(06’3Q淨值為17.06元)，目前07年股價淨值比約1.3倍(06’3Q股價淨值比1.7倍)，較同業為低，建議買進，目標價07年P/B 1.7倍。